事件：海利生物发布2015年半年报，实现营业收入1.51亿元，同比减少4.45%，归属于上市公司股东净利润0.53万元，同比减少0.31%，eps0.24元，同比减少4%。同时我们近期调研了海利生物在陕西杨凌的口蹄疫厂区，公司目前口蹄疫项目进展顺利；我们预计产品明年将顺利上市，为公司未来1-2年业绩增长提供充足保障。
（1）中报解读:公司2015年上半年业绩下滑主要受下游行业养殖存栏低位拖累影响；随着下半年疫苗需求回暖，以及猪腹泻三联苗等新品上市，公司全年业绩有望增长8-10%。
生猪存栏去化导致需求基数变低，继而拖累2015年上半年业绩增长。由于2015年上半年生猪与母猪存栏位于历史低位，下游养殖户对疫苗产品需求下降，带来疫苗全行业增长压力。从历史报表来看，公司猪用疫苗贡献公司95%的毛利润，在行业不景气的背景下，公司收入以及利润小幅下滑已实属不易。此外，公司上半年的主力品种仍是原有的老品种（猪圆环疫苗和猪蓝耳疫苗），诸多重磅新品还未上市，因此产品优化带来的业绩增长需要在年底至明年才能逐步释放出来，这也导致公司业绩短期承受一定压力。
2015年下半年行业养殖盈利回暖提升疫苗需求，公司腹泻三联苗上市打开增长空间，全年8-10%业绩增长可期。展望2015年下半年，随着前期产能持续去化的红利释放，养殖盈利维持高位将提升养殖户的疫苗需求，尤其是高端疫苗的需求有望实现较快增长。与此同时，公司的腹泻三联苗预计有望四季度上市，在当前腹泻病毒仍然普遍交叉存在的环境中，公司腹泻三联苗“一苗根治”的特性有望受到养殖户的追棒。因此我们预计随着行业回暖以及公司重磅产品上市，公司下半年业绩有望实现15%-20%增长，全年业绩完成8-10%左右的增长可期。
（2）公司口蹄疫厂区项目进展顺利、生产线年底完成静态验收，预计产品2016年上市。
公司当前口蹄疫厂区建设基本竣工，预计2015年底完成GMP静态验收。公司生产口蹄疫疫苗的子公司杨凌金海的主体生产车间（口蹄疫生产线）、两个配套车间（能源动力系统与动物实验室）已经基本竣工。我们预计未来几个月其他配套工程完成后，公司将在年底申请农业部GMP静态验收。
此外，我们预计该生产线将于2016年上半年完成GMP动态验收，并获取产品批文，口蹄疫疫苗产品将于2016年中期上市。
（3）公司引进生产线的技术水平达到国际一流：检测抗原含量较高，产品质量得到欧美国家高度认可。
公司的口蹄疫生产线及技术工艺由阿根廷引进，阿方定期派驻技术人员指导建设。
疫苗抗原含量高：高超的浓缩纯化工艺构建较强技术壁垒。决定疫苗质量的关键指标在于抗原含量以及纯化浓缩工艺。从有效抗原含量来看，阿根廷厂商的疫苗可以达到世界最佳水平。
产品受到欧美多国官方高度认可。杨凌金海的外资合作方—阿根廷厂商是南美最大的动物疫苗企业，其抗原库也是美国、加拿大等发达国家指定的抗原库，我国台湾地区也基本使用其生产的口蹄疫疫苗产品，同时阿方是全球唯一能在紧急状态下直接向美国供应口蹄疫疫苗的企业。这充分证明阿方在口蹄疫疫苗领域具备全球领先的技术与产品质量，将为杨凌金海即将推出的口蹄疫产品提供充分的质量保证。
（4）公司预计将拥有较完备的口蹄疫产品线，同时参与市场苗与政府苗两大市场。
产品线实现猪O型及牛羊三价苗并举，满足经济动物的主流防控需求。目前猪口蹄疫流行毒株以缅甸毒株+本土新猪毒为主。杨凌金海未来重点做两大单品：猪O型双毒株与牛羊三价苗，采用的毒株类型预计分别是O/mya-98+O/GX09-7和O/MYA98 +AsiaI/XI/KLMY04+ AF72。
市场苗为重心、政府苗兼顾的营销策略保证口蹄疫疫苗产品放量增长。公司口蹄疫疫苗生产工艺保持业内领先梯队，产品定位高端，因此未来产品推广重心将聚焦市场苗。同时，由于国内特有的招标体制，口蹄疫疫苗预计将未来一段时间内将保持政采和市场双轨机制，因此公司也会适度参与政府招标采购。
（5）口蹄疫市场空间仍有极大份额待开拓，海利营销网络能够支撑未来1-2年产品放量增长
考虑到养殖规模化进程加速、口蹄疫市场苗厂商增多、厂商营销端投入不断加码等三大因素，市场开拓速度将远远超过2014年之前的水平，2017年市场苗厂商的目标客户群体将从年出栏1000头以上猪场下沉至500头以上猪场，而牛羊养殖场也将成为市场发力点。（1）根据统计年鉴， 2010年出栏500头以上养猪场占比35%、年出栏500头以上肉牛养殖场占比6%、年出栏500头以上羊场占比5%的数据；（2）并假设猪场、牛羊场年增加2.5%与0.5%的规模化速度；（3）2017年中性假设肉猪、种猪、肉牛、奶牛、羊的渗透率分别为50%、100%、10%、10%、10%。基于三种上述假设条件测算下，2017年口蹄疫市场苗整体市场空间在26-34亿。
2017年有能力竞争高端市场苗的企业大致有5-6家，而均值测算下的市场份额应当在17%-20%，考虑到公司生产工艺领先、市场化营销能力较高，给予公司5%的份额加成。因此中性预计下公司市场份额应当在25%左右，对应约7.6亿元口蹄疫市场苗产品销量。基于公司强大的营销端能力和优秀的产品力表现，我们中性稍偏乐观预计2017年实现1.2亿头份的销量，对应销售额为7.8亿元，考虑少数股东权益下增厚净利约为1.84亿元。
在理论测算的基础上，我们认为海利全国营销网路能够支撑未来1-2年口蹄疫产品的放量增长。但在理论测算的基础上，公司能否实现份额的扩张，除了产品质量的因素外，很大程度上取决于营销队伍的规模与素质。海利本身在全国的营销网络非常全面，营销团队人数已经达近200人、经销商数量达到几百个、客户群体遍布全国。未来口蹄疫产品借助海利已有的营销网络，就能够顺利打入市场，公司并不需要单独为口蹄疫建设营销团队。
（6）中阿合作的内在机制良好、外在政策支持，未来深化合作可期。
中阿合作的利益分配机制良好，政策环境充分支持，未来有望继续引入重磅产品。阿方的控制人曾公开表示，他们非常看好中国市场，未来在合资平台上仍有引入新产品可能性，但进入的关键要有合适的利益分配机制与政策支持等利好因素。公司与阿方合作的口蹄疫项目，是中阿国家层面重点合作的三大项目之一，项目进程中双方得到了政府的充分支持。而同时采取合资公司的形式，公司也充分保证了阿方的利益获取权。因此在良好的合作环境下，未来公司有望从阿根廷厂商继续引入重磅产品。
（7）优秀疫苗公司的成长之路：重磅产品储备将缔造下一个国内兽用疫苗领域的霸主。
纵观国内兽用疫苗领域，公司当前“重磅产品+丰富产品线+立体营销网络”的布局已具备了成为行业翘楚的充分条件，不仅在未来1-2年内能够在细分领域实现优势地位，并保证公司向综合性动保服务商的成功转型，公司有望在3-5年时间跨度上实现业绩稳定增长：
（1）公司目前拥有口蹄疫与腹泻三联苗两大重磅产品，口蹄疫产品技术达到国际领先，腹泻三联苗产品国内仅有1家竞争对手，预计2015年9月即将上市，在细分领域拥有极强的竞争优势；同时公司未来即将上市的禽流感DNA疫苗也拥有“类独家品种、防疫效果好”等显著优势；
（2）公司当前在畜禽疫苗领域已拥有较完全的产品线，基本覆盖了国内所有的典型疫病：猪领域覆盖了口蹄疫、蓝耳、圆环、腹泻、猪瘟、伪狂犬等疫病，禽领域覆盖了禽流感、气管炎、新城疫等疫病，牛羊领域拥有口蹄疫产品，并有狂犬疫苗等宠物疫苗产品。同时公司经过技改后将使大部分产品处于技术领先地位；
（3）公司在原有强大的市场化营销团队的基础上，通过募投项目构建行业专家系统和立体营销服务网络，在国内兽用疫苗营销领域将率先实现从单纯的营销团队向专业化、系统化、多层次的立体营销网络过渡。
预计2015-2017年净利润为1.1、2.08、4.89亿元，增长率分别为8.22%、90.17%、134.58%，EPS分别为0.39、0.74和1.75元。
中长期展望，公司业绩仍有较大增长空间：（1）公司2017年口蹄疫产能利用率仅为30%，产品质量领先有望进一步扩张份额；（2）腹泻三联苗未来5年内仅有1家竞争对手、行业仍有5-6倍空间有待开拓，最终有望成为10亿级别的大品种；（3）合作模式理顺利益分配机制，公司可能会继续从阿根廷厂商Biogénse Bagó S.A引入重磅产品；（4）立体营销网络建成后的营销端优势保障产能顺利转化为产能。
给予公司2017年40XPE,目标价为70元/股，对应市值196亿，维持“买入”评级。
公司实际控制人在7月份连续增持公司股份累计达到1009889股，均价38.42元/股，这表明公司大股东对公司中长期业绩增长的信心，因此我们认为未来38.42元/股将成为公司股价的坚实底部区域。
风险因素：（1）新上产品上市速度低于预期；（2）母猪去产能周期继续，导致疫苗需求继续低迷。
责任编辑：苏冉冉
